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版權證券化的風險構成與規避
  摘要:版權業對經濟增長的貢獻與日俱增,證券化的融資渠道成為版權價值開發的重要手段。本文從證券化的交易架構出發,分析了版權證券化過程風險產生的機制,結合版權的特殊性質對版權證券化的特定風險進行分析,并在此基礎上提出了相應的化解途徑和對策,認為應借鑒歐美等國版權證券化成功經驗,完善相關法律制度,有效地降低和預防風險的發生,合理、有序、高效地推動我國的版權證券化進程。
  關鍵詞:版權 證券化 風險 規避
  版權業的發展對經濟增長、技術創新和文化繁榮起著重要作用,但行業自身性質使其難以通過傳統融資渠道獲得發展資金,版權業與金融業的合理對接成為現實思考。以1997年的鮑伊證券為發軔,美國、歐盟和日本成功開展了版權證券化嘗試,以版權作為基礎資產進行證券融資(copyright backed securitization,cbs)的浪潮隨之席卷全球,電影、音樂、著作權、游戲、動漫、軟件、數據庫乃至在線數字音樂版權紛紛成為證券化的基礎資產。金融機構的介入,拓寬了版權開發利用和投資渠道,為自主創新的知識經濟帶來了新的強大的資本推力。
  版權證券化(cbs)意指通過募集發行證券的形式,以具有未來收益前景和發行證券價值的版權項目(或尚未形成版權形態的版權創意與半成品)為對象,在證券資金的投入下完成版權創造、產生收益并回饋資金投入。[1]利之所存,險之所擔,風險與收益從來就是一枚硬幣的兩個方面。作為一種結構性融資方式,版權證券化給參與各方帶來利益的同時,也帶來了風險,加之版權自身性質所隱含的特定風險,故積極穩妥地推進版權證券化,須有效地降低和預防風險的發生。www.tiertafelkiel.com本文擬就cbs的風險問題進行研究,希冀對其研究和應用有所助益。
  一、版權證券化的交易框架
  版權證券化的設計理念是發起人將其具有可預期現金收入流量的版權資產,通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組,轉移給一個特設載體(special purpose vehicle,spv),由后者發行一種基于該基礎資產所產生的現金流的可以出售和流通的權利憑證并據以融資。[2]其三大核心是資產池構建、風險隔離與信用增級,主要包括以下程序:
  1. 打包證券化資產,構建知識產權資產池
  版權所有者將未來一定期限的版權許可使用收費權通過契約的形式出售給專司版權證券化的特設載體,通過產權的真實出售獲得融資。特設載體通過購買版權獲得證券化的基礎資產,清理、估算該資產未來可能的現金流,根據證券化目標以及版權的期限等特征確定證券化的范圍。最后,將擬證券化的版權的風險與收益進行結構性重組,構造資產池,實現風險對沖,降低資產的總體風險水平。
  2. 信用評級和增級
  為確保所發行證券達到投資者要求的信用級別,先由特設載體聘請投資者認可的信用評級機構對版權資產的信用評級,再依據融資要求,實施破產隔離、融資擔保等手段,提高證券的信用級別。
  3. 發行評級與證券銷售
  特設載體對證券進行信用增級后,聘請信用評級機構對其進行正式的發行評級,并將評級結果向投資者公布,由證券承銷商負責向投資者銷售。證券承銷商將證券發行收入劃轉給特設載體后,特設載體再按合同約定劃轉給版權所有者,實現版權證券化融資目標。
  4. 資產管理與支付
  指定專門的資產管理公司對版權資產池進行管理,將資產池產生的現金收入存入專款賬戶,用于對特設載體和投資者的付費和還本付息。版權所有者按照合同規定的期限,將存放在托管銀行的資金轉入投資者賬戶和各中介機構賬戶,償還投資者本息,向各機構支付中介費用,最后剩余部分歸版權所有方。
  二、版權證券化的風險形成機制與構成
  從風險控制的角度來看,cbs的過程其實是一個風險再分配的過程,后續風險控制顯得尤為重要。證券發行完成,版權資產的原始權益人或發起人將基礎資產轉讓后,基礎資產的實際收益和風險與其再無關聯,“燙手而誘人的山芋”轉到了投資者手上,為此需通過風險隔離、信用增強和信用評等機制予以控制。投資者所購買的cbs證券,本息的償付是以該證券化資產所產生的現金流為基礎,其債權的實現僅僅取決于資產本身的性質及其實際收益,無法再向發起人追索。這樣,就面臨著一種可能的窘境:cbs產生的現金流不能及時向投資者支付本金和利息,證

化交易失敗。
  版權證券化的主要風險構成包括以下幾方面:
  1. 版權價值評估的局限與波動性
  版權評估結果具有較大的彈性。版權資產商業價值的實現高度依賴于自身內容的藝術價值大小,而藝術價值大小的評判,很大程度上又不完全是依靠理性分析或基于歷史數據構建的數學模型得出的,其商業價值的實現有獨特規則。[3]由于可借鑒的歷史資料少,標準化的價值評估規則欠缺,實踐中也尚未形成規范統一的版權評價模型,版權未來所產生的現金流較難預測,極易導致版權價值評估結果的公信力不足,使投資者不能準確預測投資風險,進而影響版權融資擔保的成效。 版權的價值不穩定,容易因市場條件的變化而出現劇烈波動,原本深受追捧的名人名作,都可能變得不再流行而無人問津,從而影響證券化中可收取的現金流量。
  2. 證券化過程中的支付風險
  版權的許可收益通常由兩部分收入構成,前期的預付費及依據某標準確定的許可費,后者常根據銷售金額按某固定比率收取,但實際銷售收入難以提前固化(除非采取遠期合約等避險手段),版權的許可收益隨之具有較大的不確定性。
  版權的共享性和可重復利用性也給cbs帶來新的風險。版權所有人如果違反協議一女兩(多)嫁,則原被許可人勢必處于極其不利境地,收益下降,可收取的現金流減少,最終影響證券本息的償付。
  版權資產管理離不開第三方服務機構的協助,如果該機構管理低效或因自身經營出現問題導致資金鏈斷裂,也將影響到投資者的實際收益。   盜版、假冒等侵權行為對證券化收益有著較大的負面影響。cbs最為成功的鮑伊債券就曾因網絡免費下載和盜版的猖狂,導致版權資產的銷售收益下降,債權的信用等級被穆迪信用評級公司從原來的a3級降為b3級,投資者因此受到較大損失。國際產權聯盟(property rights alliance)2011年的指數研究報告顯示,中國的知識產權保護得分逐年增加,但版權侵權方面的得分仍保持低分值,反映出版權侵權方面問題的長期性與嚴重性。[4]雖然司法部門打擊盜版的力度和審結版權訴訟的案件數逐年加大,但盜版對證券化收益到底有多大程度的影響無疑將是投資者關注的焦點問題。
  3. 法律法規的滯后與空白
  我國《著作權法》中缺少著作權轉讓登記公示制度,容易誘發“一女多嫁”現象。目前缺乏一個及時有效的公共平臺供投資者及第三方查詢版權的歸屬及其交易狀況。這種隱含的風險,對證券化的負面影響極大。同時,我國目前在版權證券化方面的立法還是一片空白,缺乏版權證券化所需要的成熟穩定、有法可循的法治環境。
  三、版權證券化風險的化解途徑
  1. 優選基礎資產
  引入第三方機構,選擇優良的版權資產。運用專業評估技術估算資產的即期和遠期市場價值,調查擬證券化的版權資產的權利狀態,剔除有明顯缺陷和風險的資產。同時運用現代金融資產管理技術,以資產群組化的方式規避因資產單一而可能面臨的風險。
  2. 細化契約安排
  在cbs中的契約中,應注意對以下特定條款的細化處理:
  權利瑕疵的擔保。版權有效性的判斷具有高度專業性,有時還有模糊地帶。在專業性的調查之外還需搭配其他機制加以防范。契約中應事先設定格式化的擔保條款,明確規定如事后因權利瑕疵引發爭議,發起人須在規定時限內更換替代資產(且該替代資產的范疇也須事先明確約定),并承擔相關成本費用,賠償當事人的各種損失。
  多重授權的懲戒。契約中應明確規定,如發起人惡意或過失行為造成多重授權的事實,給投資者造成損失與危害時,發起人須賠償相關損失和巨額違約金。
  3. 構建版權公示機制
  版權制度的設計不僅僅是為了保護版權人的利益,還要兼顧社會公共利益和公共交易的安全,版權登記對于版權交易尤其重要。版權基于創作自動產生,似無必要履行登記注冊等手續,但市場化運作中版權繼受取得的登記與注冊則事關市場秩序、第三方利益保護和公共利益。建立一套較完善的登記制度和一個統一的版權數據庫系統,既可明示版權的真正歸屬及權利行使狀況,也可幫助投資者便捷地找到所需要的合法資產。cbs模式的發源地美國的經驗值得借鑒效仿,利用發達的信息技術,將涉及知識產權權利轉讓、擔保、授權的各種交易登記公示信息整合起來,投資者可以方便地在網上查詢。[5

5]
  4. 完善資產證券化制度,明確cbs和spv的法律地位
  版權支持證券屬于資產擔保證券,但我國《證券法》中尚無資產擔保證券的界定。從法理上講,版權支持證券應當享有同等的法律地位,應在專門的資產證券化立法中進行專門的規定。
  資產證券化的主要特征在于設立專門用于證券化操作的特定載體(spv)來隔離風險。spv可采用信托結構,也可采用公司形式。但是按我國目前《公司法》的有關規定,spv無法滿足設立程序與資本金的要求。應考慮適度突破《公司法》的相關局限,擴充特定目的公司制度,對spv的設立條件進行專門規定,或是修改補充《公司法》的相關條款,或是在專門的資產證券化法規中予以界定。
  5. 發展完善中介服務機構
  版權證券化作為一種復雜的融資手段,具有很強的專業性,需要許多中介服務機構的共同協作才能完成。第三方獨立機構的作用,在于能確保交易在法律、會計、現金流和風險等方面合理地建構,明確識別和保護交易中發起人、發行人、服務方和投資者各方的利益,增強市場透明度,保護投資者的知情權,維系市場信心。目前我國中介機構服務體系的建設相對滯后,專業化水平高,與實際需要存在較大差距。為保障版權證券化的順利發展,須規范完善與版權證券化相關的中介服務機構體系,引進國外領先的中介服務機構及其先進的技術、服務流程和標準。
  結 語
  《國家知識產權戰略實施推進計劃》中,提出了拓展知識產權投融資渠道的要求。版權證券化的實施,既以低成本的融資解決了版權企業貸款難的問題,又吸引社會投資力量的參與,將大大加快知識產權的開發和產業化進程,提高全社會的知識產權保護意識。應結合我國經濟社會發展的實際情況,借鑒歐美等國成功經驗,完善相關知識產權法律制度,制定相關優惠政策,有效防范風險的發生,有序高效地推進我國版權證券化的進程。
  參考文獻:
  [1] 許云莉.版權證券化,引入我國的可行性與建議[j].出版發行研究,2008(9).
  [2] 李建偉.知識產權證券化:理論分析與應用研究[j].知識產權,2006(1).
  [3] 李康.版權產業融資中的版權價值評估問題探析[j].編輯之友,2011(9).
  [4] pra2011年指數研究報告[r/ol].http://www.internationalpropertyrightsindex.org/.
  [5] 張韶華.商標權質押融資的風險及評估[j].中華商標,2007(1).
  (作者單位:北京師范大學經濟與工商管理學院)
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  •  更新時間:2013-04-01 15:19:00  作者:佚名 [標簽: 版權 證券化 規避 規避 業風 證券化 ]
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